少數股權收購的競爭疑慮

上(11)月12日大聯大董事會通過，將以26.8%的溢價比率公開收購競爭對手文曄已發行股份總數之5%~30%，各報章雜誌專家學者談論的都圍繞在結合申報問題上打轉，未有任何觸及這種少數股權收購的可能競爭疑慮。

前言

近年來，相互競爭事業間單獨的收購(或交叉收購)並持有對方少數股權的現象時有所聞。例如，民國98年統一公司與維力食品協議直接和間接取得維力31.84%股份，理由是維力認為可維持公司重整後財務的穩定並促進業務發展；上個月大聯大擬收購文曄5%~30%股份，大聯大表示只是一種財務性投資，無任何意圖影響文曄經營的計畫或想法；在國外，最有名的當屬2012年歐洲瑞安航空(Ryanair)收購愛爾蘭航空 (Aer Lingus)29.82%股權案。這些案例有一個共同的特點，那就是均非所適用法規中所稱之結合[1]，以前兩案為例，因持有或取得他事業(指維力、文曄)之股份未達他事業有表決權股份總額1/3以上，不符公平交易法第十條對結合之定義，自無結合申報之義務。

這就是所謂的少數股權收購(the acquisition of minority shareholding)，因收購後對被收購方並沒有法律上的“控制”[2]，故又被稱為未取得控制之少數股權收購(the acquisition of non-controlling minority shareholdings)[3]。

目前外界在討論這類個案時，多是質疑是在規避結合的管制，尚無任何探討少數股權所可能引發的競爭疑慮，本文就來補此缺口，雖然版主在102年2月就已撰寫過“歐盟結合管制改革－規範少數股權收購”一文。在此亦要聲明的，本文並沒有否認少數股權收購有資源可集中有效利用、風險共擔、降低營運成本等的好處。

事實上，少數股權所引發的競爭疑慮有三：水平單方效果(horizontal unilateral effects)、水平共同效果(horizontal coordinated effects)、垂直封鎖效果(vertical foreclosure effects)[4]。

競爭疑慮

水平單方效果

        在收購之前，收購方提高產品價格的誘因很低，因為如此一來會將客戶推向競爭對手，對己無一好處。惟在收購競爭對手部份股權之後，收購方單方抬價、限量的誘因就會提高，雖然如此也會將客戶推向被收購方，使被收購方獲利，然收購方並不必然會因此受害，因為被收購方的獲利也會反映在收購方所購買的股權價值上，只要抬價、限量後的損失小於股權價值的提升，那收購方就有遂行單方行為的動機。簡單言，若我持有你10%的股權，我就能享有你10%的利潤，即使我減產10%，我也可以由你得到的10%利潤來彌補，再加上我的減產有助市場價格的提升，使雙方同蒙其利[5]。試想：收購方有可能採取更積極的競爭行為，導致被收購方發生財務虧損，進而影響自己所擁有競爭對手股份的價值嗎？

               另若收購方的“少數股權”能對被收購方的經營決策產生影響(不一定要達到“控制”的程度)，例如影響增資、參與併購等，前者可能是在增加投資提高競爭力，後者可能是要併購收購方的其他競爭對手，收購方的阻擾都會造成相關市場內競爭的限制或消除，Ryanair/ Aer Lingus案就是最好的例子。Ryanair在收購Aer Lingus部份股權後，就企圖影響Aer Lingus與其他競爭對手的策略聯盟、阻礙Aer Lingus增資及影響Aer Lingus航班時間和航線等，而被英國公平交易局(OFT)認定嚴重減損了英國及愛爾蘭民航市場的競爭，最後命令Ryanair航空必須降低持股至5%。

             事實上，對於少數股權收購所產生的市場競爭影響，學界早已研究示警，Reynolds & Snapp (1986)[6]研究發現若市場上五家廠商在變成單向持有股權10%後，產出會減少10%，兩位學者即指出：透過對競爭對手少數股權的收購，事業將競爭的“外部性”(externality)予以“內部化”(internalise)後會減少相互競爭的誘因，而且收購及被收購的事業間之利潤呈正向關係，致使產出減少、價格增加，侵蝕了消費者的利益。

水平共同效果

        收購方與被收購方間的關係將會因少數股權的收購而變得緊密，收購方可能因此可以更容易且迅速的獲得被收購方的研究發展、展店計畫、營業方針等資訊，特別是若是屬於敏感資訊時，兩者間達成協議的可能性將大大提升，而且收購方也可以更容易的察覺被收購方是否背離協議，可對其進行威脅報復。如果收購方能獲取被收購方的董事席次，那共同效果還會累加，因為董事可以直接接觸事業的營業機密，例如定價策略。所以98年統一公司收購維力食品31.84%股份並取得半數董事席次，不僅是結合行為應申報而未申報，其中是否涉及聯合行為更值得探究。

    另外，向競爭對手收購少數股權的投資行為，可能是在向市場的其他競爭對手釋放收購方企圖降低或減少競爭的訊號，若收購方是市場的領導者，那訊號更是明顯，這可能誘使整個產業降低競爭，達成有害消費者的合謀均衡(collusive equilibrium) [7]。

封鎖效果

    若是向上下游事業收購少數股權，將使上下游間關係產生實質的聯結，可能因此會強化收購方封鎖其他競爭對手的動機，而產生客戶封鎖(customer foreclosure)或投入封鎖(input foreclosure)—上(下)游競爭對手無法在以收購前的條件下獲得下(上)游通路(原料)，若收購方對被收購方的影響力愈大，封鎖效果就會愈強。

    除此之外，收購方的競爭對手也可能擔心與收購方上下游事業的業務往來，可能會導致其業務資訊(例如採購價格與數量等)快速地傳遞至收購方，而不利未來的經營，如此亦可能降低潛在競爭者參進的意願。

                      2009年歐盟執委會在IPIC/MAN Ferrostaal結合案中就考慮到少數股權封鎖的問題。IPIC是一家投資公司，MAN則擁有手握生產三氯氰胺專利之Eurotecnica 30%股權，該專利同時授權給 IPIC所控制的AMI生產，AMI是世界上唯二獲授權的廠商。雖然30%的股權尚未達到“控制”的程度，但執委會發現Eurotecnica公司章程中規定某些重要決定必須要三分之二(super majority)股東通過方可行，此時30%的股權就發揮了關鍵的角色，而可能對另一被授權廠商產生不利的封鎖效果。因此，執委會以要求IPIC降低對Eurotecnica持股比例通過本結合案。

                 既然是少數股權，就代表並非是“完全”的結合而是“部分”的結合，那目前使用於“完全結合”的分析工具，在適度修正後是否就可應用於“部分結合”？經濟學家於是提出了修正HHI(Modified HHI，mHHI)和修正GUPPI(Modified GUPPI，mGUPPI)兩個指數來具體衡量少數股權收購所可能引發的競爭疑慮，這可以Salop & O'Brien (2000)[8]為代表。該等指數已為競爭法主管機關所採用，例如在歐盟《水平結合處理原則》中提到：「在交叉持股或合資事業(joint venture)的市場中，執委會可以使用考慮了這種股權的修正後HHI。」[9]

mHHI和mGUPPI

        對mHHI和mGUPPI最簡單的思考就是，傳統HHI和GUPPI計算後的數值再打個折扣即得。

mHHI

    Salop & O'Brien是將一個附加項加到收購前的傳統HHI中進行計算：

mHHI = 傳統HHI + (股權收購比例х收購方市占率х 被收購方市占率)

    假設今有A、B、C三家事業，市占率分別為20%、20%、60%，A購買了B 20%的股權，則mHHI = 20² + 20² + 60² + (20% х 20 х 20) =4,400 + 80 = 4,480，此為股權收購後市場的集中程度，至於△HHI =4,480 – 4,400 = 80。

    要強調的是與傳統的HHI一樣，mHHI亦只是一個篩選的工具，不能依此作為斷言某結合必然會導致競爭的減損。

mGUPPI

    傳統的GUPPI為：  GUPPI_A = DR_AB x M_B  ，它是在衡量單方效果。
     DR_AB是產品A轉向產品B的移轉率，M_B為產品B的利潤率。

    Salop & O'Brien (2000)認為在其他條件不變之下，A事業收購B事業的股權越多，則A事業能夠從轉向B事業的銷量中獲取的利潤就會越高，因此A事業提高價格的幅度就越大。所以，當A事業收購B事業的股權S比例時：

mGUPPI = DR_AB x M_B x S

結語

    對於少數股權收購所可能引發的爭議，歐盟在Ryanair/ Aer Lingus案後就進行了結合管制規定的修正以補過往的缺漏，並在2014年發布了《少數股權控制和併購》(Minority Power – EU Merger Control and Acquisition of Minority Shareholdings) 白皮書，提出了“競爭性重大聯結”(competitively significant links)的概念，對少數股權收購設下了聯結是否重大的審查標準，歐盟的經驗或可為關心大聯大/文曄案發展的同好帶來一些參考與啟示，至於少數股權收購所可能引發的競爭疑慮則可參考本文即足以!
        最後，再一次強調對少數股權收購的競爭疑慮，不能僅以mHHI和mGUPPI來下定論，仍須如傳統結合個案的全套分析方法為憑。

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[1] 歐盟法院(ECJ)認定瑞安航空29.82%股權不具法律上和事實上的控制權，不符當時歐盟結合規範( EUMR)之規定。

[2] 即所謂的無聲的財務利益(silent financial interest)。

[3] 若達“控制”情況，則符合依公平交易法第十條第一項第五款「直接或間接控制他事業之業務經營或人事任免」之結合定義。

[4] EU (2016), “ Support study for impact assessment concerning the review of Merger Regulation regarding minority shareholdings”。

[5] 顏廷棟等(民104), “公平交易法對企業集團集團事業之結合管制”, 公平交易季刊, 第23卷第3期。

[6] Reynolds, R. J. & B. R. Snapp (1986), “The Competitive Effects of Partial Equity Interests and Joint Ventures”, International Journal of Industrial Organization, Vol. 4.

[7] Pieter Kalbfleish (2011), “Merger Control and Minority Shareholdings: Time for a Change? ”.

[8] Steven C. Salop & Daniel P. O'Brien (2000), “Competitive Effects of Partial Ownership: Financial and Corporate Control”, Antitrust Law Journal.

[9] “Guidelines on the assessment of horizontal mergers under the Council Regulation on the control of concentrations between undertakings”, footnote 25。